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银行股权投资决策技能之一:盈利分析

2016-10-20 16:59| 发布者: zhangqing| 查看: 1062| 评论: 0

摘要:   环球老虎财经|国泰君安首席银行业分析师王剑  "盈利水平是衡量一家企业经营成果的核心指标,掌握对银行的盈利分析技能,有助于评价银行盈利的水平、质量和可持续性,为银行股权投资决策提供参考。"  作 ...
  环球老虎财经|国泰君安首席银行业分析师王剑

  "盈利水平是衡量一家企业经营成果的核心指标,掌握对银行的盈利分析技能,有助于评价银行盈利的水平、质量和可持续性,为银行股权投资决策提供参考。"

  作者:邱冠华王剑赵欣茹张宇

  银行业是国民经济中最重要的行业之一,也是我国金融体系的主体,而银行股又是A股中市值占比最大的行业,其重要性不言而喻。分析好银行业,不但对银行股投资至关重要,而且对分析宏观经济、建立投资策略也极为重要。

  本文重点介绍如何对银行进行盈利分析。盈利水平是衡量一家企业经营成果的核心指标,因此盈利分析也是基本面分析的重中之重,银行作为盈利性金融企业,也不例外。通过盈利分析,我们把一家银行的盈利情况做出分解与归因,从而评价其盈利的水平和质量,并有助于预判其盈利的可持续性,从而为投资决策提供参考。

  0预备起

  银行是一种金融企业,和所有其他行业一样,它也是以盈利为目的的。因此,它的盈利也是投资人最为关心的变量之一。评判盈利能力强弱的最核心指标,是ROE。理论上,企业的盈利增长率也是由ROE与分红率共同决定的。

  增长率=ROE(1-分红率)

  因此,归根结底还是关注ROE。

  在盈利的基础上,再形成股价。实践中,银行股的ROE水平与其估值水平存在正相关关系。


  当然,仅仅知道这一粗略的关系,还不能有效指导投资操作,还需要细化。根据资产定价模型,股票的价格和其他很多资产一样,也是未来现金流的折现。未来现金流可以是股利、自由现金流、EVA等,但不管是哪种,终归是基于盈利计算得来。

  而盈利只是上述公式的输入变量之一,是重要的变量,但不是惟一变量。因此,盈利与股价关系复杂,受到资金面、投资者风险偏好等因素影响。

  股价的分析留给后续集,本集先只分析对银行盈利的分析。

  1银行业务

  银行,或称商业银行,监管分类为“银行业金融机构”,学术称谓是“存款货币银行”。它们遍布城乡,大家都不陌生。其最为主要的业务是吸收存款,发放贷款,赚取利差,同时还提供汇款、结算等服务业务,传统上统称为“存贷汇”。

  但历史上,汇兑业务是近代银行的起源,而存款、贷款业务都是汇兑业务的衍生品。也就是说,近代威尼斯和山西的商人,起先都是帮人汇款,由于深淀了稳定资金,然后才拿去放款。由于放款利润丰厚,现代银行普遍重视存贷业务,长期忽视汇兑支付业务,直至第三方支付崛起,才发现自己被威胁。所以,领导提醒我们说:“不忘初心”。

  如今,银行的资金来源不再仅限于存款,资金投放也不仅是贷款,而是形成多种负债来源和资产运用,而中间则形成了一个巨大的“资金池”。银行的商业模式是天然的资金池。

  银行通过吸收存款、吸收同业存款、发行债券、股东注入资本金等负债业务,汇集了大量资金,然后用于发放贷款、购买债券、同业投资等资产业务。商业本质上,某种负债来源(如存款)与某种资产运用(如贷款)之间不存在对应关系,某笔存款与某笔贷款更不存在对应关系,这就是资金池。而银行的利差收入,也就是所有资产收益与所有负债成本之差。

  资金池的作用,是帮助银行管理流动性风险、信用风险等,以实现资金来源与负债的错配,从而提升资金融通效率。

  流动性风险:公众零散、短期的存款,汇集一起,可以用于向企业投放大额贷款,从而实现了融资。银行把公众存款留出一部分,就能应对各存款人的日常存取,从而实现了期限(续短为长)、规模(积少成多)的错配。这就是资金池对流动性风险的管理。

  信用风险:假设银行所有负债100元,利率1%(年末要偿还101元),同时所有资产100元,利率4%(利差3%)。如果所有资产运用出现0.5%的违约损失,那么最后年末只能收回103.48元(100元*1.04*0.995),那么银行依然可以偿付到期负债本息101元,并有所盈利,也就是资产违约损失可以由利差覆盖。

  因此,资金池是银行管理流动性风险、信用风险的工具,也是银行的主要商业模式。但管理风险是个技术活,银行会主动控制流动性风险、信用风险的敞口,以避免自己陷入过高风险,导致经营失败。

  比如,为管理好流动性风险,就意味着平时要留出一部分资金,不能用于投放期限较长的资产(比如长期贷款),只能投放于短期资产,这也意味着要牺牲收益。再比如,为管理好信用风险,则要求银行对某些资产的损失率有一个比如可靠的估计(这依赖于借款人审查等繁重的工作),如果损失率过高,或根本就是难以估计,那么银行也必须放弃这类资产,牺牲收益。

  因此,银行日常必须权衡风险与收益,理性抉择。历史上,因贪婪追求收益而过度承担风险,导致银行破产的事情,屡见不鲜。为了维持银行经营稳定,监管部门设立了种种监管指标,控制银行追求收益的欲望。

  评估银行的风险偏好水平,也是基本面分析的重要一部分。但是,所有银行都在公开报告里声称自己是稳健而保守的。因此,这项评估不能看书面材料,而是“日久见人心”,只能通过多方、长期对这家银行的跟踪调研,了解他们的风险偏好水平。

  2利润表解析

  银行由于业务种类相对清晰,因此其利润表也相对简单,我们将它画成以下这个样子:


  这样,银行的盈利其实就一目了然了。我们可简要地逐一介绍。

  首先,看银行的三大收入类别。

  一、净息差收入

  最主要的收入来源,是净利息收入,即所有利息收入与利息支出之差。其中,贷款利息收入与存款利息支出又是最主要的,因此可以把“存贷利差收入”单列出来,剩下的是“其他利差收入”。一般来说,如果存贷利差收入占净利息收入较高,说明银行业务高度依赖于传统存贷款业务。

  把净利息收入划分为存贷利差收入和其他利差收入,能够看出银行的息差收入结构。但也得注意两种情况:(1)有些银行,负债来源高度依赖存款,而资产运用则以其他为主,贷款较少,这种划分就不适宜;(2)即使是存贷利差收入占比极高,也并不一定就是坏事,也可能是他们的战略选择,或确实在存贷款业务上有独特优势。但是,我们在分析过程中,还是要先把特征刻画出来,然后再去探究成因,最后才去下评判结论。

  净利息收入要结合资产负债表来看,也就是观察银行的资产、负债各自有哪些类别,各自占比(包括余额结构和增量的结构。其中,存款、贷款等重要科目,还要进一步细分,看更详细的结构,比如存款还会分为个人活期、对公活期、个人定期、对公定期等,贷款也同理。这些结构都能反映银行不同的经营风格),以及各自的利率是多少,以及利率的变化情况。

  比如,这是工商银行2016年6月末的资产负债构成情况,以及该银行上半年增量结构表,能够看出他们今年上半年新增的负债来源、资产投放分别是什么样:


  二、净佣金收入

  第二类收入,是净佣金收入,通常所称的中间业务收入。常见的内容包括结算汇兑手续费、代理费、顾问咨询费、管理费等名目众多,且各行自行分类,无统一格式。这些收入主要与经济活跃程度、资本市场活跃程度等相关。比如,经济活跃,企业与居民产销两旺,那么结算汇兑行为就增多。再如,股市、债市行情好,银行向客户代销理财、基金等产品,又帮企业发行债券等,也能产生中间业务收入。长期看,由于我国资本市场日益发达,非信贷融资手段日益丰富,这一块收入长期看是会逐步提高的。当然,某些银行把企业的部分贷款利息收入,以“顾问费”等名义,转移到中间业务收入中,以标榜自己中间业务收入占比更高。

  三、其他非息收入

  其他非息收入则包括投资损益、汇兑损益等,与其他行业一样。

  以上三项即构成银行的全部收入来源。比如2016年上半年几家A股上市银行的收入结构是这样的:


  然后,是扣除税费和业务及管理费用。

  营改增后,营业税不再有,有几项小的费用还在。

  然后,业务及管理费用是主要费用支出,包括银行经营过程中发生的员工薪酬、办公与行政费用、固定资产折扣与无形资产摊销、业务费用等。这些内容与其他行业差不多。经验上看,一般来说,银行业的成本收入比(业务及管理费用/营业收入)在30%左右,有高有低。而其中,员工薪酬在全部费用中占比一半左右。

  我们看到2016年上半年各上市银行的成本收入比是:


  成本收入比经验值在30%,但也有高有低。比如,服务大中企业客户较多的银行,成本收入比往往较低,而服务小微企业为主的,则成本收入较高,因为服务小微企业会消耗更多人力物力,成本较高。但小微企业贷款的利率也较高,因此最后的盈利水平仍然是可观的。因此,不同业务模式的银行之间,成本收入比有高低之别,不能简单对比高低就对银行基本面下评判结论。

  扣除费用之后,再是扣除资产减值损失。资产减值损失,是银行投放的资产,在到期之前(或真实发生损失之前),根据审慎原则,预先计提的损失,俗称计提拨备。比如100元贷款,尚未到期,企业客户经营也基本正常,但出于审慎考虑,先计提了2%的拨备,也就是2元的“预期的损失”,作为本期利润表的减项。但这2元损失还不是真实发生的,是先“预存”起来的,就是有了2元的拨备余额,等着真发生损失时,用来冲抵。资产负债表中只计入98元贷款净额。后来若真发生1%的损失,那么到时就不用再计提拨备了,而是只要把1元损失与1元拨备相冲抵,账面贷款还是98元,但拨备余额只剩1元了。

  银行计提拨备是一个相对主观的会计行为,会受监管、管理层预期与行为、真实资产质量趋势、不良暴露趋势等因素影响,较难预测。其中,资产质量趋势是一个重要的影响指标。因此,我们又会花大量精力用于银行业的资产质量分析(请见我们的其他专题报告)。

  再后面,就是所得税,这与大多数行业一样。银行某些收入可以免征所有税,比如国债利息收入等。因此,最后的实际所得税率会低于25%,比如23%。

  最后,形成净利润。2016年上半年,整个商业银行业利润达到8991亿元。

  3ROE杜邦分解

  但是,单纯拿到一家银行的利润表,尚不能评判其盈利能力高下,利润总额高可能仅仅是因为它规模大,并不必然是盈利能力高。而ROE是能评判盈利能力高下的。

  然后,再把ROE做杜邦分解,并把多家银行放在一起相互比较,从而:(1)看出不同银行的经营风格;(2)盈利能力高低分化的成因。

  杜邦分解,就是把银行的一张利润表中的每一个科目,除以当期的“平均总资产”(最好是日均平均,否则就用期初期末简单平均),得到一张“相对数”的利润表,其最后一行是ROA。

  ROA再乘以权益乘数,就是ROE。很显然,在ROA相同的情况下,权益乘数越高(杠杆越高),ROE越高。

  这样,就得到了一张把ROE分解至利润表各科目的表格,这就是银行分析中常用的杜邦分解(和其他行业的杜邦分解有点不一样)。

  比如,几家A股拟上市银行2015年业务的杜邦分解表如下:


  杜邦分解的表格,重点看以下几处:

  (1)“利息净收入/平均总资产”,即占比最为重大的净利息收入的情况。利息净收入/平均总资产,其实与净息差指标非常接近(利息净收入/平均生息资产,因为生息资产占总资产的以大部分)。而提升净息差的方法,无非是提高资产利率(找到更高利率的资产,但小心,有可能是去找了更高风险的资产,所以也不是越高越好)或控制负债成本(尽可能找到低利率的活期存款)。

  但是也不能机械看待净息差,认为越高越好。比如,一家银行原来的存贷款业务不变(利差收入不变),但额外增加了一块同业负债与资产业务,利差很小。这就会导致整体净息差下降,但是,由于银行整体杠杆加上去了,所以ROE是上升的。换言之,原来的存贷款息差收入不变,又额外增加了一块同业息差收入,因此是多赚钱的。

  另外,银行经营也符合高收益高风险的基本规律。有些银行选择高收益高风险的策略,净息差(大致等于利息净收入/平均资产)较高,资产质量偏差,拨备成本较高;有些银行选择低收益低风险的策略,净息差和不良率均较低,拨备成本偏低。因此还是要看扣除风险成本后的最终ROE结果。一般来说,净息差越高,拨备计提压力确实是越大的。


  (2)然后,其他需要重点分析的科目还包括:净佣金收入/平均总资产、业务及管理费用/平均总资产、资产减值损失/平均总资产。不一一展开。

  然后得出银行ROA水平。从该表中可以看出,如果某些银行从事中小微企业业务较多,就会体现为较高的息差高(因为放贷利率较高),但同时也可能会是较高的成本和拨备,因此最后的ROA可能相近。这也是银行不同经营风格的体现。

  (3)银行整体杠杆水平。ROA与权益乘数相乘,即为ROE,因此影响ROE的重要因素还包括权益乘数,即财务杠杆水平。一般来说,银行的财务杠杆水平受资本充足率制约,大家都差不多,都在15倍上下。但是,随着一些农商行上市,我们发现他们的财务杠杆水平低,主要是他们不能跨区域经营,业务种类也少一些,因此放杠杆的水平小,制约了ROE水平。

  我们要的当然是尽可能优异的ROE水平。通过杜邦分解,我们能够大致摸清是什么因素拖累了一家银行的ROE。如果发现其中某指标有特别异常的表现(相比同行特别高或特别低),那么再按图索骥,从该科目内查找原因。这种分析对银行管理层也很有用,一眼就能看出自己的优缺点,针对性地去想办法提高。

  当然,这些工作只是解释过往已有的成绩。然后,我们还会考虑,这些特别好或特别坏的因素,会不会持续。比如,费用高是近几年科技系统研发投入,那么未来费用就不会这么高了。而如果是,那么高费用未来仍会持续。通过历史察看未来,以便对银行未来的盈利水平做出预判。

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